王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收四大灵猴的兵器叫什么名字益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除(chú)的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　四大灵猴的兵器叫什么名字 alt="【随(suí)笔(bǐ)】是(shì)谁在买(mǎi)银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_202305090754292四大灵猴的兵器叫什么名字11.jpg">

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文(wén)不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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