摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(y总监和经理哪个大īng)企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净(jìng总监和经理哪个大)缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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