主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思g>四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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