核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成(chén抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市g)长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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