《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了(le)政策(cè)的(de)方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确的：三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因ong>政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企(三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因qǐ)业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。