摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)25富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位64亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：<富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位/strong>

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。