“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一(yī)个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美(měi)国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示(shì)，报kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股早已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利(kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心lì)润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三(sān)只产品均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也(yě)越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心