摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资(zī)两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长(两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

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