文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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