平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去(生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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