核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近(jì手机扩展内存是什么意思n)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多篇(piān)报告中提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。手机扩展内存是什么意思普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动手机扩展内存是什么意思。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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