核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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