王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格(gé)局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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