《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历(lì等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待)史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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