《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价(jià)了(le)三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式f0000; line-height: 24px;'>三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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