文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企业(yè)在(zài)利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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