《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是(sh水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用ì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去(qù)年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济(jì)形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是明(míng)确(què)的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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