《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处(chù)于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口(kǒu)亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁权益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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