分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特(tè)征：kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗g>住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiànkono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗g)息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板