分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地(dì)产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业(yè)压(yā)力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

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