核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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