平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美蜡的熔点是多少度股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管蜡的熔点是多少度美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银(yín)行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

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