主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩本番什么意思 日语里本番什么意思大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是(s本番什么意思 日语里本番什么意思hì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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