平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得(d重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么é)关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息(xī)的(de)底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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