平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一(yī)季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的(de)“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市(shì)场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)的(de)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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