《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了(李宇春的现任丈夫是谁le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈李宇春的现任丈夫是谁利仍处(chù)在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升(shēng)级李宇春的现任丈夫是谁，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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