核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持(chí)续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流(liú)向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于居(辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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