分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也(yě)日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我们(men)的预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银(yín日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的(de)净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在(zài)四季度(dù)进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社(shè)融增速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

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