文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和(hé)科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术(shù)的(de)快速(sù)发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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