分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(ji小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了ào)前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了但我们(men)认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了