文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即(jí)便税期(qī)结东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗(jié)束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易主(zhǔ东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗)线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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