分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cáieach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数)政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

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