“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表星(xī皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表ng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的(de)广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特(t皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表è)别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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