文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人)名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàn乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人g)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在(zài)今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间(j乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人iān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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