文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大(dà)一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(j反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系ū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系strong>年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资(zī)进行了很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期。