文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了(le)高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回(huí)购和(hé)分红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度