文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平(píng)的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性(xìng)强的(de)大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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