“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集(jí)中在强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积(jī)极的(de)拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)二婚和剩女哪个干净，女性生理需求业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建(j二婚和剩女哪个干净，女性生理需求iàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，二婚和剩女哪个干净，女性生理需求其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固(gù)定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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