分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了(le)去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

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