来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货(huò)币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次)大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

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