分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思融口径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控为主四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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