核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续流(liú)向居(jū)民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月(yuè)的(de)同小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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