平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(n秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗éng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗strong>

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(w秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗ěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确(què)地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。