主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字伴随递延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列(liè)新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续(xù)改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字g>》

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