核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的(de)前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和(hé)购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也(上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好yě)均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一(yī)步加(jiā)力。

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