摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居民芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了(le)预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债(zhài)市的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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