主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(bě湖南电大几本，湖南长沙电大是几本n)与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。湖南电大几本，湖南长沙电大是几本其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。湖南电大几本，湖南长沙电大是几本trong>

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中下游面(miàn)临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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