平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际(jì)能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度(dù)负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。一个立一个羽念什么字rong>此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2一个立一个羽念什么字023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。