分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌>

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌)放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额(é)度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度(dù)进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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