核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一则，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期(qī)和(hé)负债强度(dù)，而当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōngword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达(dá)了次(cì)年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和央行结存word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅利润(rùn)，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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